摘要： TS可被视为投资者与项目方双方签订的“君子协议”。Term Sheet概述投资条款清单，全称Term Sheet / T...

TS可被视为投资者与项目方双方签订的“君子协议”。

Term Sheet概述

投资条款清单，全称Term Sheet / Term Sheet of Equity Investment（下称“TS”），是投资机构对创业公司进行股权投资时就投资交易双方初步达成的原则条款框架性约定，于投融资双方在产生初步合作意向时签订，也是后续开展尽职调查的前提，有助于提前明确双方需求、减少后期谈判和尽调等高额成本，并提前进行风险识别和管理。因此，TS可被视为投资者与项目方双方签订的“君子协议”。

一份TS文件中一般会包含的内容一般包含投资前提条件、投资安排、尽调安排、估值、清算优先权、优先分红权、反稀释保护条款、回购权、保护性条款、员工期权计划、公司上市等条款，但这类条款不具备法律约束力。TS中有法律强制约束力的少数条款包括保密责任、排他期、投资范围、费用和管辖法律适用和争议解决等。

Term Sheet基本条款

从条款实际应用及其法律约束力角度划分，本文将TS基本条款分为核心条款和其他条款，具体条款见下文。其中，核心条款一般不具备法律约束力，投融资双方在投资决策后将在增资协议等法律文件中更详细地列明和规定；其他条款往往对签署方具备一定法律约束力，违约方或被认定违约并承担相应赔偿责任。

（一）TS核心条款

1、融资估值条款（Valuation）

融资估值条款规定了公司估值、融资金额、占股比例和交割先决条件等。公司估值即企业在资本市场的公允价值。相关计算公式如下：（1）投后估值=投前估值+投资金额；（2）新增注册资本=注册资金*出让股权比例/（1-出让股权比例），出让股权比例=融资额/公司投后估值。

公司估值的计算方法众多。对于非上市公司而言，一般采用的估值方法包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/Sales、RNAV等，其中，P/E和P/B法最常用，具体计算在本文不作赘述。计算公司估值的关键在于明确公司内在价值以及该价值是否被投资人所认可。双方可选择合适的方法对标的公司进行估值，结合市场和实际情况对估值进行调整，准备好详尽材料后双方可就理想估值开始谈判。

2、清算优先权（Liquidation Preference）

由于涉及到清算或并购时的资产分配问题，清算优先权是除了融资估值条款外最重要的条款之一。若投资人享有清算优先权，在企业被并购、重组或破产清算时，企业资产须在依法偿付清算费用、职工工资、社会保险费用及法定补偿金、税款、债务后的清算资产，优先向该具有清算优先权的投资人进行分配，通常该优先分配金额为投资金额加一定比例的回报，再对其他投资者进行剩余资产的再次分配。

VC选择的大多是有可转换优先股的投资方式，而可转换优先股具备的特性之一是拥有清算优先权。清算优先权分为3种：无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限参与权的优先股。一般情况下，VC机构大多采用有参与权的优先股，清算优先权倍数在1-2倍左右。

表1 三种清算优先权及权益

信息来源：公开资料整理

3、反稀释保护条款（Anti-dilution Provision）

反稀释保护条款是为了保护投资人利益，防止后续融资轮次中投资人股份价值稀释而加入的条款。当公司在后续轮次的新股发行价格低于投资人注资时的投资价格，投资人有权将其持有的股权数量进行调整。反稀释保护条款是TS的标准条款之一，也称为反股权摊薄条款或价格保护机制。反稀释保护条款分为结构性反稀释条款和降价融资的反稀释保护条款两种。

第一种，结构性反稀释条款（Structural Anti-dilution），指股权结构上的反稀释条款措施，包括转换权和优先购买权。转换权（Conversion）是当公司送股、分拆、合并等股权重组，股权转换价格相应调整。例如，当股权一拆三，股数变为原股数三倍，若股价相应变为之前价格三分之一，则原股东的持股价值可以不被稀释。优先购买权（Right of First Refusal）是公司在发行新股或增加注册资本时，股东方有权以同等条件认购新股或注册资本。

第二种是降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution Protection in Down Round），指公司下一轮融资估值低于前轮估值。具体包括完全棘轮条款和加权平均条款两种：完全棘轮条款（Full-ratchet）指如果公司后续发行的股份价格低于前轮投资人当时适用的转换价格，那么前轮投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。加权平均条款（Weighted-Average）指当后续股份发行价低于前轮转换价，新转换价格将变为所有股权的加权平均价。两种方式一定程度上都减少了原股东股权稀释程度。

4、（优先）分红权

在进行企业利润分配时，投资人可优先分配一定比例分红，分配后若公司仍有剩余股息再对其他股东按比例分配。

5、股份回购权（Redemption Right）

私募股权投资常见退出方式包括IPO、股权转让、并购、回购和清算退出。其中，IPO表明投资人可通过公开出售股份实现资本退出；股权转让、并购和清算均属于清算事件，投资人通过优先清算权条款来约定退出回报。而回购权的行使一般是在公司业绩不达预期或双方在事先达成约定的前提下，投资人要求公司或创始股东按照投资额加一定比例的溢价对其所持股份进行赎回。

6、领售权（Drag-along Right）条款

领售权是指投资人有权强制公司创始人和管理团队（初始股东）按其与第三方达成的价格和条件进行转让。为避免投资者单方面决策卖出创业心血，创始团队可在以下几个方面谈判，增加领售权条款的履行条件：（1）建议领售权启动需经半数以上投资人和创始股东同意；（2）交割x年后投资人才可启动领售权；（3）领售价由创始团队同意方可确认；（4）拒绝基金关联方、行业竞争对手成为受让方。

7、董事会条款（Board of Directors）

董事会条款规定公司董事会人数及各方股东任命的董事名单及人数。同时，该条款也将约定观察员的席位及人数。投资者为了解企业日常信息会提出委派1-2名观察员。在董事会中，创业团队应占有多数席位保持话语权。

8、保护性条款（Protective Provisions）

保护性条款要求在执行或造成损失的重大事项前相关决策需经过投资人批准，相关重大事项包括但不限于：公司股权结构变动；董事会成员变动；企业上市、重组、合并、清算、解散、分立、变更组织形式，以及出售公司控制权/全部或实质性资产/业务给第三方；关联方交易；对外提供借款和担保；修改公司章程等。

（二）TS其他条款

对于TS中除核心条款外其他具有法律约束力的条款，本文主要解释保密责任、排他期和费用条款。

保密责任/保密协议：TS的保密协议主要目的是保护企业核心技术和商业机密，防止任一方泄露、盗用或滥用。TS保密协议对于双方保密的信息范围、保密义务、保密措施和违约责任进行规定。核心信息包括但不限于产品设计图纸、工艺流程、生产数据和核心代码等。

排他期：排他期指项目公司及实际控制人在一定期限内不得与其他意向投资者沟通类似的其他融资安排或与其签订有关协议或达成有关意向等。排他期条款目的是为了保护在投决流程中的投资者利益，以免在谈判过程中被其他投资机构中途替代。一般情况下排他期在60天内，绝大多数在90天内。

费用分担条款：TS明确投资人聘用律师事务所、会计师事务所、技术顾问等第三方尽调团队所产生的费用由哪方进行支付。部分投资机构会要求企业再融资后承担投资尽调费用。为提前规划好费用支付问题，双方可在TS中就费用上限或者比例进行明确约定。

现实案例：Term Sheet条款内容趋于简化

如今为人所熟知的OpenAI CEO的Sam Altman在2014年时曾担任知名创业孵化器Y Combinator总裁职位，而据他所言，当他在进行个人投资时都会使用一份“创始人友好”的TS，选择摒弃一些看起来保护投资方的条款，以免错失与最好的公司合作的机会。奥特曼认为，TS由投资者确定，因此其中可以不包含期权池、律师费用、截止日、保密条款、优先清算全或非标准的清算协议，尽可能简化并专注于占股比例等他认为更重要的条款。该案例开始让投资人思考，对于足够优质的项目是否可以考虑选择尽量让利，为项目方提供充足的合作空间。

虽然目前国内的投资环境中很少有机构或个人能提供如此优厚条件，但确有不少机构开始简化合作条款。例如，真格基金2014年对外公开其一页纸TS，去掉了董事会席位和董事的否决权、赎回、领售权、反稀释保护等条款。实际上，除真格基金外有多家其他投资机构愿意为投资优质项目而简化投资流程，以提高投资效率。

Term Sheet的作用

有利于明确核心条款，降低期间成本。每个项目最终获得融资一般经历了立项、尽调、投决、打款等多个环节，完整周期短则数月，长则1-2年。出于投资谨慎性考虑，投资人和项目方有必要提前对于投资协议核心条款进行沟通和明确。例如，若项目方在尽调前就明确对于部分核心条款（如领售权等）呈拒绝态度且没有可沟通或退让空间，双方视自身情况考虑是否提前结束谈判、放弃交易。若忽视TS，投资机构和项目方或产生高额的人力和时间成本。

有利于提高交易透明度和可靠性，进一步明确双方投资意向。虽然并非所有TS中的条款都具有法律约束性，但整体看来TS有助于提高项目在交易中的透明度和可靠性。对于具备法律约束性的条款，TS可提前对双方进行约束，提高了部分交易条件的确定性。对于不具备法律约束性的条款，TS的签署有利于双方在尽调前对潜在问题达成共识，有利于后续合作的推进。